Realidad Profesional | Revista del Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Provincia de Buenos Aires y su Caja de Seguridad Social
Economía en campaña: ¿Qué señales mira
el mercado antes de las elecciones?
En la recta final hacia las urnas, la política y la economía se entrelazan en un escenario donde los dólares, las reservas y los vencimientos en pesos controlan la agenda, bajo la atenta mirada del mercado y con el riesgo latente de nuevas tensiones cambiarias. Aquí, el autor analiza el impacto del desarme de las LEFI, los desafíos de la deuda en pesos y el rol de las reservas en la estabilidad preelectoral.
En Argentina, la política y la economía siempre terminan orbitando alrededor de un mismo eje: los dólares. El reciente desarme de las LEFI liberó una masa de pesos que se volcó rápidamente al mercado cambiario, disparando subas en el dólar, presión inflacionaria y dudas sobre el control monetario a semanas de las elecciones legislativas. En esta nota, el Dr. Nicolás Vellini analiza cómo la escasez de divisas condiciona la política económica, los desafíos que enfrenta el Gobierno ante los próximos vencimientos de deuda en pesos y el rol que juega la confianza del mercado en la sostenibilidad del plan económico.
ARTÍCULO PUBLICADO EL 2025-08-29
Edición N. 146 - Julio / Agosto 2025
NOTAS DE AUTOR
Dr. Nicolás Vellini
Licenciado en Economía (Tomo 3, Folio 105, Consejo Profesional de Ciencias Económicas
de la Provincia de Buenos Aires)
En la campaña presidencial estadounidense de 1992, James Carville, estratega de Bill Clinton, inmortalizó una frase que atravesó décadas: “It’s the economy, stupid”. Era un recordatorio para no perder de vista lo esencial. En la Argentina de hoy, en plena cuenta regresiva hacia las elecciones, esa máxima bien podría adaptarse a nuestra propia realidad: “Son los dólares, estúpido”. Porque en un escenario preelectoral, donde la política y la economía se retroalimentan, la percepción sobre la disponibilidad de divisas no solo define la estabilidad cambiaria, sino también el clima social y la viabilidad de cualquier plan económico.
No es un recurso retórico vacío. En nuestro país, los ciclos de auge y crisis han estado atravesados por un denominador común: la disponibilidad —o escasez— de divisas. Cuando sobran dólares, la política se apropia de esos méritos: hay crecimiento, cierta calma inflacionaria, financiamiento más barato y clima de optimismo. Pero cuando faltan, la política se convierte en la variable de ajuste: las dudas recaen sobre la capacidad de sostener un plan, se erosiona la credibilidad de los funcionarios y la agenda económica queda condicionada por la urgencia de contener la corrida cambiaria.
Si la historia argentina enseña que la falta de dólares es el límite de cualquier programa económico, la coyuntura actual demuestra que los errores de política pueden acelerar los tiempos de esa restricción.
Un caso reciente fue el desarme de las LEFI (Letras de Financiamiento del Tesoro), que el Gobierno utilizaba para administrar los vencimientos de pesos y contener la liquidez. La decisión, lejos de ser una medida técnica aislada, desnudó que el control de los agregados monetarios era más frágil de lo que se decía.
Este desarme liberó un stock cercano a los 15 billones de pesos al sistema financiero, de los cuales —según datos del propio BCRA— 4,7 billones fueron excedentes que debieron ser absorbidos de manera urgente. La magnitud y velocidad del impacto obligaron al Tesoro a realizar una licitación extraordinaria para esterilizar parte de esos fondos ofreciéndoles una tasa atractiva.
El episodio tuvo un triple efecto:
- En el dólar:
- El exceso de pesos encontró rápidamente su canal de cobertura en el dólar oficial y los financieros (MEP y CCL), generando subas abruptas en pocos días (de ~$1.295 a ~$1.380, un +7% en una semana y +15% a lo largo de julio);
- La presión no se limitó al mercado formal: también se trasladó al dólar libre, alimentando la brecha cambiaria y las expectativas de devaluación cuando este se acercó al techo de la banda.
- En la inflación:
- El salto cambiario comenzó a trasladarse a precios en sectores con alto componente importado, incluso antes de que el INDEC registre el dato oficial;
- Se aceleró la remarcación preventiva, especialmente en bienes durables y en insumos industriales, por temor a un ajuste mayor del tipo de cambio (inflación CABA +2,5% y presión de nuevas listas de precios hacia supermercados).
- En las expectativas y la confianza:
- El mercado interpretó que el supuesto control sobre los agregados monetarios era más débil de lo comunicado;
- A pocos meses de las elecciones, el incidente instaló dudas sobre la capacidad del gobierno de manejar los vencimientos sin recurrir a emisión masiva (aumento de la tasa de interés para captar pesos).
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En nuestro país, los ciclos de auge y crisis han estado atravesados por un denominador común: la disponibilidad —o escasez— de divisas.
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Sobre la superficie, un problema monetario. En el fondo, una crisis de confianza. El episodio LEFI dejó una certeza incómoda: cuando los pesos sobran y los dólares escasean, la reacción del mercado es tan rápida que no da tiempo a corregir. Quien dio cuenta de esto fue el FMI, que luego de una reunión con el ministro de economía Luis Caputo anunció la flexibilización en el objetivo de acumulación de reservas para este año, reconociendo implícitamente la dificultad de sostener el ritmo previsto.
Al mismo tiempo, el mercado de dólar futuro venía registrando una presión creciente, con precios que anticipaban un salto cambiario mayor al oficial. Para contenerlo, el BCRA intensificó su intervención, vendiendo contratos a un ritmo inusual para intentar anclar expectativas. El mensaje que recibió el mercado fue claro: no sólo había más pesos circulando, sino también menos dólares y un reconocimiento externo de que el ancla cambiaria estaba bajo tensión.
El calendario electoral intensifica la sensibilidad del mercado: cada movimiento económico repercute en la viabilidad política del Gobierno. El mercado (¿y la política?) entendió que, a pocos meses de las elecciones, los pesos a vencer se acumulan en una magnitud que el Tesoro deberá administrar con cuidado quirúrgico para evitar una disrupción cambiaria. Cuando se observan los desafíos por delante, pareciera que solo vimos un trailer de una película que aún se está por estrenar.
De acuerdo a datos del BCRA, entre agosto y diciembre de 2025 vencen en total 90,7 billones en títulos en pesos. De ese total, $34,3 billones están en manos del BCRA y del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS), lo que les da un margen mayor de manejo a través de canjes intra-sector público o renovaciones forzadas. Pero lo realmente relevante es analizar la parte que no está bajo control oficial: $56,4 billones (unos USD 42.000 millones) en manos de privados y entes públicos no monetarios. Aquí la película se parte en dos actos:
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El mercado se mantiene extremadamente sensible a cualquier señal de debilidad cambiaria o monetaria.
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- Antes de octubre (previo a las elecciones de medio término): vencen aproximadamente $39,3 billones, de los cuales el grueso está concentrado en agosto ($23,9 billones) y septiembre ($8 billones). Este tramo es crítico porque se da en pleno clima preelectoral, donde si bien no está en juego la continuidad del gobierno, sí se define su poder de fuego legislativo. El oficialismo necesita mejorar su representación en las cámaras de Diputados y Senadores para poder aprobar leyes clave que respalden la profundización del plan económico. En este contexto, el mercado se mantiene extremadamente sensible a cualquier señal de debilidad cambiaria o monetaria. La experiencia reciente del desarme de las LEFI demuestra que un shock de liquidez de magnitud muy inferior ya fue suficiente para disparar al dólar y recargar expectativas inflacionarias;
El desarme de las LEFI liberó cerca de $15 billones al mercado, un shock de liquidez que se tradujo en presión cambiaria e inflacionaria. - Después de octubre (etapa post electoral): vencen cerca de $17,1 billones, con un pico en diciembre. Esta etapa estará atravesada por el reacomodamiento político tras los comicios y la señal que dé el Gobierno sobre cómo seguirá su programa económico con la nueva correlación de fuerzas en el Congreso. Si en la previa se acumulan tensiones y se debilita la capacidad de renovar, este tramo puede funcionar como “segunda ola” de presión sobre el dólar y la inflación, justo cuando el Ejecutivo intente relanzar su agenda económica.
En otras palabras, la parte más riesgosa se concentra antes de las elecciones, no porque esté en juego la administración actual, sino porque su capacidad de gobernar y de sostener el rumbo económico depende de que el mercado le crea que puede transitar esos vencimientos sin que se dispare la inestabilidad.
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Las reservas brutas del BCRA rondan hoy los USD 42.000 millones, un número que —mirado en frío— es prácticamente equivalente al valor de los vencimientos en pesos que el mercado deberá decidir si renueva o no de acá a fin de año.
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Las reservas brutas del BCRA rondan hoy los USD 42.000 millones, un número que —mirado en frío— es prácticamente equivalente al valor de los vencimientos en pesos que el mercado deberá decidir si renueva o no de acá a fin de año, medidos al tipo de cambio financiero.
El error no forzado del desarme de las LEFI no solo liberó una masa de pesos que el mercado corrió inmediatamente a dolarizar, sino que también expuso las limitaciones del esquema monetario y aceleró las urgencias para colocar deuda que antes no estaban en la agenda, obligando a convalidar tasas de interés que impactan de lleno en la actividad económica. Desde entonces, cada licitación se transformó en una prueba de resistencia para el Tesoro, donde no se negocia únicamente la tasa de interés, sino la confianza en que el Gobierno podrá llegar a octubre sin una nueva disrupción cambiaria.
El problema es que el margen es estrecho: con reservas brutas que equivalen al total de los vencimientos más sensibles y con una parte sustancial de esos vencimientos en manos de actores que el BCRA no puede obligar a renovar, la política económica se mueve sobre una delgada línea. En un año electoral legislativo, donde lo que está en juego es el poder de fuego en el Congreso para sostener y profundizar el plan económico, cada peso que no se renueva es un dólar que el mercado busca como refugio. Y si algo ha demostrado la historia argentina es que, cuando los dólares escasean y los pesos sobran, todo lo demás se vuelve secundario. Porque, como diría Carville adaptado a nuestra realidad: son (siempre y una vez más) los dólares, estúpido.
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