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4 de abril de 2019

Contenido no editorial Contenido no editorial Material cedido por Portfolio Personal.

Sin embargo, la munición gruesa del BCRA de la semana pasada no fue tan efectiva como se esperaba. En otras palabras, la pólvora terminó mojada. Un tándem de malas noticias externas e internas socavaron nuevamente la confianza del público y la volatilidad cambiaria se acentuó.

Una forma de aislar los movimientos externos, definidos por la devaluación de monedas y reducción de carteras de emergentes, es a través del riesgo país. Analizando el Riesgo de Brasil, Ecuador y Perú en lo que va de la semana, estos aumentaron 30 puntos básicos (en promedio), mientras que el Riesgo Argentina subió el doble. Estrictamente, 58 puntos básicos. En el mismo lapso, la divisa (BCRA3500) pasó de $ 40.74 hasta $ 43.6 por dólar, reflejando un salto del 3.8% en el tipo de cambio y operando 11% por encima de la banda inferior del BCRA –máximo desde el inicio de la ZONI-.

En materia interna, las noticias tuvieron un sesgo negativo principalmente del lado político por la “debilidad” presidencial ante embates sobre las alianzas dentro del partido gobernante. En tanto, el color de las encuestas no es favorable al oficialismo. La paridad entre los principales contendientes presidenciales, junto al ascenso de una tercera fuerza, generan incertidumbre sobre los inversores.

Con respecto a lo económico, no se observaron muchos datos. El informe del Mercado Único de Cambios (MULC) sigue mostrando señales positivas en cuanto al ajuste rápido del Déficit de Cuenta Corriente. En concreto, hablamos de un superávit comercial por sexto mes consecutivo, y caídas en el déficit de viajes y turismo (respecto al año anterior).

En tanto, en materia de dolarización (neta), se aprecia una tendencia bajista (explicada por las mayores tasas reales y la caída del salario real) en los últimos meses. La dolarización en billetes de los argentinos que en 21 meses (entre enero 2017 y septiembre 2018) fue en promedio de USD 1.700 millones, cayó a USD 500 millones promedio desde allí, y subió arriba de USD 600 millones puntualmente en febrero. Esta tendencia de dolarización neta está vinculada a la tasa de interés real en pesos. No obstante, para los próximos meses, y entendiendo que primaría una tasa de interés real, sumado a la venta de dólares públicos y privados, esta dolarización debería tender a reducirse.

Volviendo entonces, a las razones del salto del tipo de cambio, las respuestas que se encuentran son varias. Desde nuestra visión, igual la raíz de fondo es la misma. En pocas palabras, el fuerte salto del tipo de cambio es producto de la caída en la demanda de pesos. En esa dirección, se observa un escaso crecimiento de los PF privados que a lo largo de marzo y un aumento en los depósitos a la vista. Ambos efectos son canales hacia una dolarización.

Además, los plazos fijos privados crecieron en lo que va del mes $ 5.300 millones, muy por debajo del devengamiento de tasas. Es decir, los depositantes están retirando los intereses cobrados, y estos forman parte de la presión cambiaria.

En cambio, el aumento de los Depósitos a la vista privados (Cuenta Corriente + Caja de Ahorro) en el mes alcanza 2.5% promedio, y se deben analizar en un contexto de incertidumbre, como “Pesos en la Gatera” que quieren salir de Argentina.

Dicho aumento va a contramano de la estacionalidad conocida de estos depósitos. ¿Cuál es la racionalidad? Simple: Billetes y Monedas cae 2.8% en marzo –por encima del promedio histórico-, y estos fondos fueron a depósitos a la vista preparándose para dolarizarse.

En síntesis, son reflejos de movimientos de pesos hacia dólares por la baja tasa de interés pasiva o la transmisión de Leliq a Badlar que sigue siendo lenta explicada por los “bolsones de liquidez” que todavía dan vueltas por el mercado.
Desde el mínimo de tasas registrado a mediados de febrero, las Leliqs subieron 23.8 puntos porcentuales y las pasivas solo 9.4 p.p., llevando el spread Leliqs – Badlar por encima de 20 puntos porcentuales. Las tasas pasivas superiores al 40% que priman en marzo no son “ex ante” tasas positivas reales, ante una expectativa que la inflación de marzo alcanzaría entre 3.5% y 4% que anualizado superaría fácilmente el 45% anualizado. Además, se proyecta que la variación de precios de abril sería alta -último mes de alza de tarifas-.

Ahora bien, si incrementar la tasa real que percibe el público general ayudaría a contener la volatilidad cambiaria, sería importante saber por qué los bancos no suben las tasas a los depositantes.

Para contestar este interrogante es importante profundizar el concepto de liquidez. Dicho concepto refleja la variación de los depósitos y del crédito. Analizando la variación de los depósitos privados del SF en lugar del total de depósitos en pesos (así se “excluyen” los depósitos públicos en pesos), en marzo, en promedio, los depósitos privados en pesos subieron 2% y el crédito privado en pesos decreció 0.3%. Es decir, movimientos que conforman mayor liquidez en el SF, y consecuentemente, una merma en el incentivo de los bancos a pagar más por los plazos fijos.

En este punto, ¡una buena noticia! El arrastre de este conjunto de depósitos fue muy positivo (mayor al 3%) de febrero a marzo, y el arrastre estimado para abril sería entre negativo y cero. De darse esta dinámica, faltaría poco tiempo para que el SF comience a “pagar más tasa” y se inicie una normalización del spread. Si esto sucede, y el horizonte electoral no se recrudece (prendemos una vela), el aumento de las tasas pasivas debería calmar la sed por lo dólares.

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